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江苏国泰2011年报点评:未来不确定因素不少,业绩短期获提升不易

发布时间:2012-04-09    研究机构:东海证券

事件:公司公布2011年报并进行了网上投资者交流会2011年业绩回顾:2011年公司总营收、毛利、毛利率、归属母公司净利润及净利润率分别是4,510.66百万元、552.76百万元、12.3%、210.44百万元和4.4%,同比分别上扬13.9%、15.7%、0.2个百分点、10.9%和-0.12个百分点。公司实现基本每股收益0.546元,同比下降7.6%。需要指出的是2011年底和2010年底公司的总股本分别是360百万股和300百万股,这是造成归属母公司净利润同比上扬但基本每股收益下降的最主要原因(单纯的股本扩张仍使公司维持简单的资本结构,无计算摊薄EPS之必要)。

公司在2011年第四季度盈利状况不佳,无论同比还是环比,都出现一定程度的下降,比如:2011年第四季度毛利率为11.9%,同比虽上升1.3个百分点,但环比却下降0.4个百分点。第四季度净利润率仅为2.7%,同比下降0.7个百分点,环比降幅则高达3.1个百分点。

分产品而言,出口贸易全年营收3,272.01百万元,同比增长17.0%,仍是公司最倚重的业务,其在总营收和总毛利中的占比分别达到72.7%和64.3%。出口贸易的毛利率为10.7%,同比上扬了0.3个百分点。

分产品中,相对而言最具增长潜力的化工产品(主要是锂离子电池之电解液和硅烷偶联剂)则表现稍让市场失望。全年营收464.48百万元,同比增长25%,在总营收中的占比为10.3%,同比上升0.9个百分点。化工产品的盈利能力出现下降,毛利率30.3%,同比下降1.9个百分点。

销售费用和管理费用虽有一定程度上升,但在合理范围内。

评论:从公司2011全年之财务表现来看,与市场预期出现一定程度差异,化工产品的盈利能力出现下降是最主要原因。公司的化工产品包括电解液(用于锂离子电池)和硅烷偶联剂。相比较而言,前者的盈利能力高一些。近十年来,锂离子电池技术虽已获得相当进步,但大规模应用于混合动力汽车和纯电动汽车尚存技术瓶颈(尤其在成本和安全性方面)。

锂离子电池目前的应用领域因此主要在消费电子,如:手机、手提电脑、摄影摄像机等。去年以来,智能手机和平板电脑逐渐开始替代传统手机和手提电脑,相应地,对锂离子电池的性能也提出更高的要求。仅适用于传统手机、手提电脑等电池的电解液的市场受到一定的压力,生产电解液的企业亦受到不同程度的负面影响。

公司的电解液主要由控股的国泰华荣化工新材料有限公司生产,目前产能不低于1,000吨/年。华荣化工以自有资金实施的年产5,000-10,000吨锂离子电池电解液扩能技改项目试生产情况正常,正在办理竣工验收手续。

另外,国泰锂宝新材料有限公司的锂离子电池正极材料产业化项目正在进行市场推广、客户评价和小规模销售。张家港市亚源高新技术材料有限公司的六氟磷酸锂项目依旧处在中试阶段。

未来展望:公司各项业务在2012年都面临较大的不确定性。

出口贸易业务:出口行业在2012年将面临复杂而严峻的形势,按照Bloomberg的统计数据,今年1、2月份我国的出口额约为2,644.1亿美元,同比上升6.8%,是近3年以来同类涨幅最小的。从历史上看,公司的出口业务表现与我国出口行业的整体表现的关系极为密切,呈现正相关。我们因此有理由认为,公司的出口业务表现在2012年难以很乐观。

国内贸易业务:中国要实现真正意义上的消费驱动经济发展非一朝一夕能完成得了的,而整个转型过程可以预料将充满不确定性。短期内,公司的国内贸易业务表现如能小幅提升或维持现状将属不易。

电解液业务:按照我们对于该行业的了解,公司生产的锂离子电池用电解液在2011年开始面临的不确定性将至少延续一段时间。虽然该业务的营收在2012年有望继续保持一定幅度增长,但毛利率仍将承受较大的压力。

至于公司的锂离子电池正极材料和六氟磷酸锂的大规模商业化并给公司带来一定营收和利润,在2012年就能实现恐怕有相当难度。

基于上述分析,我们预计公司2012-2013年的EPS将分别为0.577元和0.683元。对应2012年4月5日收盘价12.00元的动态PE分别是20.8X和17.5X,估值并不具有特别的吸引力,给予“中性”评级。

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